资管巨头最新研判（中金：当前中国不良资管行业三大发展趋势）

什么是 0.36倍 刻薄？金钟中国不良资产管理行业的三大发展趋势。

结合近期监管层对不良处置的表态，以及我们对不良资产管理公司(AMC)的调研，重申在不良处置需求上升的背景下，中长期看好不良资产管理行业的发展。短期来看，民营资本和外资活跃，国有上市AMC谨慎操作。目前上市不良资产管理公司估值偏低。我们认为，之一阶段的估值修复只有依靠稳定的宏观环境、持续稳健的经营和稳定的业绩才能实现，而不需要公司的快速改善。的盈利能力。

中国不良资管行业发展历史

当时，中国不良资管行业起步于1999年四大AMC（信达、华融、东方、长城）的成立。受中央 委派， 任人民银行副行长。美国中国银行和国家外汇管理局局长，被调到中国建设银行担任行长，以研究不良资产处置的国际经验，并最终决定效仿美国清算信托公司(RTC)的做法，成立一家专门处置不良资产的公司，接收银行 即四家资产管理公司。主要任务是收购、管理和处置国有银行剥离的不良资产，更大限度地保全资产和减少损失[1]，开展政策性金融的政策性不良资产处置业务。

2010年开始，四大AMC谋求政策性向商业化转型。信达、华融、东方、长城AMC分别于2010年、2012年、2016年、2016年完成政策性向商业化转型，经国务院批准改制为股份公司。信达和华融在引入战投后分别于2013年和2015年完成h股上市。股份制改革标志着AMC s商业运营时代。

2018年，2018年至今，四大AMC经营重心聚焦于化险瘦身，而地方AMC份额提升，外资不良资管公司申请AMC牌照。,爆发的华融风险事件引起了监管机构和资本市场对AMC公司治理的关注。四大AMC开启了专注主业、降低风险的时代。，2016年，监管放宽了对地方AMC数量及其不良资产包对外 的限制；2018年，银行业金融投资公司(又名债转股子公司、AIC)成立开业；2020年，外资橡树资本在北京设立子公司，完成工商注册[2]；2020年，多家房企入股地方AMC[3]；2020年，规范向社会发布单户不良贷款，分批进行。

图表不良资产管理行业发展简史

资料来源公司公告、银监会、CICC研究部。

图表不良资产管理行业监管重要文件

资料来源国务院、银监会、中国 网、CICC研究部。

当前中国不良资管行业三大发展趋势

1）宏观层面，在中国经济由高速增长转向高品质发展的背景下，我们预计不良处置需求增加，目前存量不良规模上万亿元，不良资管机构业务空间广阔。处置不良资产的需求主要来自金融机构的不良信贷资产和违约债权人 企业所拥有的权利。截至1Q20年末，商业银行不良贷款余额2.6万亿元，同比增长21%，关注类贷款余额4.1万亿元，同比增长13%。余额和增长率都呈上升趋势。截至2020年5月末，规模以上工业企业应收账款余额15.1万亿元，同比增速13%，是AMC s收购重组业务(假设应收账款坏账率为3%-5%，坏账规模约为4500-7500亿元)。截至2019年底，公司信用债违约金额约4300亿元，同比增长85%。

图表不良资产存量数万亿元，且持续增加。

资料来源CICC研究部wind信息。

图表假设不良暴露和处置速度更快，我们预测2022年不良处置需求为2.6万亿元。

资料来源CICC研究部wind信息。

中国2）中观层面，不良资管行业竞争格局有所改变，更多类型的机构参与其中并激活市场。不良资产管理行业的竞争格局已经从 41 ；2011年到现在 5 2 N银行系统 (之一个数字是国有的数字

图表不良资产管理行业各参与者概况

资料来源CICC研究部wind信息。

2018年，3）微观层面，四大AMC进入化险瘦身时代。爆发华融风险事件[5]，信达并表保险牌照幸福人寿全年亏损68亿元，极大拖累业绩[6]。中国版IFRS9会计准则要求更多资产以公允价值直接反映在利润表中，资本市场资产价格低迷(a股上证综指下跌25%，h股恒生指数下跌14%)。当年，中国信达和中国华融的净利润增速分别下滑36%和93%。在业绩和监管的压力下，国有AMC进入了聚焦主业、瘦身的时代。2019年，四大AMC规模扩张放缓，子公司剥离计划继续推进。

图表四大AMC 2018-2019年总资产基本持平(上图)；2018-2019年规模净利润萎缩(下)

来源

万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 2018-2019年中国信达远期P/B更低时下降至0.27x，近期估值修复后仍然处于0.36x的较低水平

资料来源万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 2018年后股票周成交额明显下降，反映投资者对公司治理的担忧

资料来源万得资讯，中金公司研究部

2020年上市AMC标的仍维持审慎经营

结合AMC调研以及近期监管表态，我们行业近期要点如下

监管进一步健全和完善不良市场，引导AMC防风险、稳增长、聚焦主业、加快处置。

1）2019年12月银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，明确了总体指导思想，要求金融资产管理公司做强不良资产主业，合理拓展和企业结构调整相关的兼并重组、破产重整、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等业务。

2）2020年6月银保监会业内下发《关于开展不良贷款 试点工作的通知（征求意见稿）》和《银行不良贷款 试点实施方案》，拟放开单户对公不良贷款和批量个人不良贷款的 试点[7]。对银行而言，监管拓宽了银行不良出表的渠道；对AMC而言，政策扩大了其收购经营类不良业务开展的范围，虽然AMC在个人不良贷款业务的团队搭建和处置经验上可能需要一段时间的摸索和积累，但总体而言，政策有利于提升不良资管市场活跃度、增加AMC业务机遇。

2018-2019年拖累AMC业绩的因素在2020年趋于缓和。

2018-2019年拖累AMC盈利能力的因素主要包括1）金融严监管、金融去杠杆、融资条件快速收紧、IFRS9会计准则切换等因素导致AMC拨备计提增加；2）监管引导AMC聚焦主业、化险瘦身的背景下，存量业务的大力压降和新增业务的审慎投放之间形成业务缺口。上述两个因素目前来看已趋于缓和。

1H20不良资产包批量 规模同比基本持平，但我们预计下半年可能增加，目前收包价格在3-4折；不良收购重组类业务收益率跟随市场利率环比有所下行，但资金成本亦有下行；致力于不良处置手段升级。

结合7月11日银保监会答记者问中的表态[8]，我们预计2H20-2021不良贷款可能会陆续呈现和上升。，监管亦表示今年不良资产处置金额要在去年基础上合理增加，并引导拓宽不良资产处置渠道，我们预计2H20-2021不良处置需求增加，AMC新增收包和实质性重组业务规模增速可能稳健加速。，公司调研反馈，新增收包重点关注价格，不会盲目扩张。

在不良资产包的处置上， 仍然是主要手段，但AMC会致力于由传统的三打（打包、打折、打官司）向三重（重组、重整、重构）升级。

非不良主业有序剥离。AMC仍然重视各个金融板块之间的协同，我们预计不会看到大规模的金融子公司剥离，与不良主业无关、占用资本、无法带来盈利的业务板块可能有序剥离。

十大券商解读资管新规 券商资管风险事件