航空新材料龙头中航高科（中航高科打造中国航空复材龙头）

广维复合材料、钟健科技和AVIC高科打造中国航空复合材料领军者。

作为航空预浸料卡领域的领导者，公司 主营业务优势充分丰富，知名度较高。公司 s持续的资产整合实现了华丽转身，聚焦新材料主业，迈向新的发展阶段。

AVIC高科是航空工业集团旗下的综合性控股公司，主营业务为航空新材料。中国航空高技术股份有限公司是中国航空工业集团公司下属的综合性大型国有上市企业。

公司 s业务主要涉及航空新材料、高端智能装备、轨道交通零部件、汽车零部件、医疗器械等领域。目前，公司 公司主营业务以航空新材料业务为主，其中公司在复合树脂和预浸料相关领域处于国内绝对领先水平。

公司作为航空工业集团旗下唯一的新材料上市平台，经过多次资产重组，逐渐专注于复合材料用预浸料领域。

2015年，公司通过重大资产重组，将热加工业务全能精机从公司剥离，从航材院、制造院收购AVIC复合材料、优才精航、优才穆白三项优质资产，将主营业务拓展至航空新材料领域，成为航空工业集团旗下的上市公司。

资产重组完成后，公司依托母公司优势资源，将原机床业务升级为航空专业装备(航空智能装备)和数控机床(南通机床)。

2019年，公司出售子公司江苏智豪，正式剥离房地产业务。2021年，公司开始逐步整合机床业务，原南通机床公司被吸收合并为子公司。

实际控制人实现 管理、控制与管理。航空制造研究院通过股权托管为公司控股，公司作为资本运营平台在研究院的核心地位进一步凸显。公司实际控制人为航空工业集团，直接和间接持有AVIC高科41.86%的股份。

2021年4月，公司公告称，航空工业集团将其5.97亿股股份(占公司42.86%股份 s当时的总股本)除外，股份收益权和处置权交给航院管理。

托管后，航空制造院现拥有AVIC高科45.21%的表决权，成为AVIC高科的控股股东，统一了公司的控制权和经营权，进一步理顺了公司的内部治理结构。

AVIC高科作为航空制造院体系内航空新材料相关业务的资本运作平台，可能为后续集团内的产业整合奠定基础。

配合复合材料中心打造中游核心地位，上下游供需双方释放热潮。

公司与复合材料中心的产学研结合具有良好的协同效应，在航空复合材料的生产和研究中占据关键地位。

在国产有人机航空复合材料供应链关系中，公司是广维复合材料和钟健科技军用标准化碳纤维原料的主要军购方。公司将原材料加工成预浸料，销售给各大主机厂和科研院所，加工成复合材料结构件。

公司控股股东航空制造院下属的复合材料中心，负责树脂配方及相应预浸料产品的研发，下游复合材料结构件的设计和工艺研发，在相关结构和工艺成熟时提供给下游航空制造企业。

复合材料中心还负责生产一些主机厂难以生产的结构复杂的复合材料结构件，预计将承担复杂的加工d

从关联交易的具体客户结构来看，公司 s产品直供下游主要主机厂，其中AVIC沈飞占比相对较高，2019年占比38.03%。并且在具体金额上，各大主机厂对预浸料的采购是周期性波动的，或者与原材料备货周期和下游交货周期有一定关系。

公司的供应模式；上游产业链稳定，供应商 美国自己的供给集中度很高。在单一客户的供应格局下，公司将充分受益于行业景气。从2016年到2020年，广维复合材料的销售量；更大客户正在增加。

因为余伟的产品可以分为两大领域军品和民品，更大客户的销售额占公司的很大比重 美国军事商业销售。

同为上游企业的钟健科技的报告显示，2016-2018年，钟健科技 美国对更大客户的销售额一直在增加，2018年达到更高点96%，2020年达到87%。

2021年12月31日阳光复合材料公布的两年上半年20.98亿元订单和2022年3月14日钟健科技公布的两年21.69亿元订单。

从产业链上游验证，未来国内航空碳纤维产业链将进入长期高增长阶段，公司作为其唯一的下游客户，将充分受益于这一趋势。

公司 s历年业绩指引具有较高的知名度，复合材料主营业务带动营收利润实现良好增长。

公司年报公布了年度经营目标，业绩目标增速良好，实际完成程度高，显示了公司良好的战略规划和执行能力 的管理。

公司年报设定了下一年的工作计划和相应的经营目标，利润总额几乎都给出了30%以上的增长目标。从实际完成程度来看，历史上绝大部分利润总额目标都能超预期完成，公司管理层对目标的执行力很强。

2021年，公司 收入完成率为100.2%，总利润完成率为96.7%。根据实际收入和利润，公司 2022年的目标收入增长率为18.2%，总利润增长率为26.5%。

新材料业务大部分超额完成盈利目标，机床业务尚未实现扭亏目标。业务方面，航空新材料业务的目标和承诺匹配良好。

高，营收和业绩实现双双稳健增长，未来主业 长期成长性显著。

机床业务的目标及承诺完成情况仍呈现波动性，当前仍未实现扭亏 为盈的目标。其中 2021 年航空新材料业务计划实现营业收入 36.46 亿元，利润总额 8.58 亿元，实际完成利润总额 7.95 亿元。

为过去几年未完成盈利目标；机床装备业务 计划实现利润总额-0.40 亿元，实际实现利润总额-0.30 亿元，尚未扭亏。

新材料业务近 3 年收入增速持续提升，已成为公司营业收入的主要增长点。2021 年公 司整体实现营业收入 38.08 亿元，同比增长 30.77%；实现归母净利润为 5.91 亿元，同 比增长 37.25%。

2021 年公司营业收入同比增速主要受航空工业复材预浸料业务增长驱 动，归母净利润在 2020 年消化掉地产业务的非经常性亏损后，重回较高的增速水平。

公司盈利能力持续向好，大额合同负债持续落地产业地位彰显无疑

公司新材料业务毛利率水平较高，2021Q4 短时波动不改持续提升的趋势。公司综合毛 利率从 2016 年的 19.05%提升至 2021 年的 30.07%，盈利能力改善显著。

这主要得益 于航空新材料业务占比持续提升，且新材料业务毛利率从 2016 年的 25.74%提升至 2021 年的 30.90%。2021 年四季度公司的综合毛利率为 21.78%，创过去三年以来新 低。

我们认为毛利率在 2021Q4 有较大下滑趋势或是由于公司新产品定型批产的部分成 本集中计提所致，属于短期影响，后续在规模效应驱动下毛利率参照往年规律持续提升 的趋势仍较为显著。

公司剥离低效资产后期间费用率显著下降，研发费用提升保障后续持续产品输出和竞争 力。公司期间费用在房地产业务剥离后显著下降，2021 年期间费用率为 11.17%，同比 降低 2.29pct。

未来随着复材主业迎来放量，规模效应显现，公司综合毛利率仍有增长 空间，整体盈利能力或将进一步提升。2021Q4 公司集中计提了 8870 万元研发费用， 公司作为高新技术企业持续加大研发投入有望保障后续持续的产品竞争力。

合同负债连续两个季度高增，下游不断下发的预付款显示公司核心地位的也验证了 未来需求端的高景气和确定性。

2021Q3 季报公司资产负债表端的合同负债科目同比增 长 644%至 3.86 亿元，而 2021 年报期末公司合同负债环比再增 80%至 6.96 亿元，下 游旺盛的需求在报表体现。

公司作为产业链中游的核心卡位企业，有望充分受益产 业链的增长。军机列装与复材用量占比齐升，国产预浸料环节 或将超额获益。全球竞争下军机现代化建设提速，性能提升驱动机身结构材料迭代 。

基于全球空中力量全面竞争，中、美、俄横向比较，中国军机总量在各个主力类型上都 存在数量差距。当前我国军机从总体数量和结构上都与军事强国美国、俄罗斯存在一定 差距，未来增长空间较大。

从绝对数量上来看，美国目前拥有的军机数量约为我国的 4 倍，差距较大。从结构上来看，中国与美、俄军机细分种类的数量差距同样较大，且技 术存在代差。

以战斗机为例，目前我国主力机型仍以二代机和三代机为主，而美国主力 机型目前为三代机和四代机为主，且四代机的列装量仍在持续加速。

现代军机平台化、系统化的演变趋势较为明确，承载单元的增加使得单机空重有不断提 升趋势。

根据杨伟《关于未来战斗机发展的若干讨论》一文，现代战斗机普遍要求远航、 久航和高速的性能，作为武器搭载平台需要携带充足的空空／空面武器；

在作战体系层 面需要作为作战 的节点跨任务区实时传递目标信息。这种平台和体系层面的能力需 求，使得飞机机身尺寸和内部搭载的功能组件都有扩大的趋势，促使其空重不断提升。

性能要求及减重需求的共同催化下，航空新材料在机身机构中的应用重要性不断凸显， 碳纤维逐步成为先进机身材料的首选。

复盘飞机发展史，飞机发展伴随机体结构材料迭 代，前三代战机的机体结构材料主要为解决战机的飞行硬伤，到了第四代开始，提升性 能减轻重量成为主要目标。

随着钛合金工艺发展带来加工难度和成本的降低，各厂商开 始逐步使用钛合金这种高强度低密度材料取代钢材用在机身骨架和飞机蒙皮热力集中 部位。

虽然铝合金抗高温能力有限，但考虑到其超低密度低成本的特性，新一代铝 合金被用在飞机蒙皮的非热力集中部位。

随着对新材料的探索，新型复合材料开始登上 历史舞台，由于复合材料在性能上的显著优异性。

从 21 世纪初开始，各飞机厂商开始 尝试使用复合材料(特别是碳纤维复材)逐步替代合金用作蒙皮和机身骨架材料，但受制 于成本、可靠性和加工工艺等各方面限制，目前复合材料的应用仍处于起步阶段。

先进碳纤维技术突破并应用带来航空复材的军机用量占比显著跃升

复盘美国军机复材用量的发展历程，我们认为其军机复材用量占比发展主要分为三个阶 段之一阶段为 1990 年前，受制于研究和应用的不成熟，航空复材在军机上的应用尚 处于尝试阶段。该阶段代表机型为较早问世的初代 F-14 军机，用量占比低于 10%。

第二阶段为 1990-2010 年，该阶段是美国战斗机快速发展的时期，美国的军机研制进步显 著，先进军机的航空复材用量占比也提升至 10%-20%，该阶段代表机型为 F-18和 F22；

第三阶段为 2005 年后，在四代战机 F22 研制列装成功的基础上，航空复材的用量应用 条件也逐步成熟，在该时期设计定型的 F35 复材用量可达 35%左右。

先进碳纤维牌号的技术突破是航空复材应用推广的前提，应用范围拓展的重要标志是主 承力结构件的复材应用。

根据 Toray’s Business Strategy for Carbon Fiber Composite Materials，应用到航空产品主承力结构上的复合材料需要严格在特定刚度下拥有较高的 强度。

航空机体主承力结构件需要 T800/IM7 及以上级别的碳纤维复合材料作为原 材料。

复盘美国 F-18 系列军机的航空复合材料牌号，F18-E/F 相比 C/D 能够在主承力 结构应用碳纤维复材的关键是彼时高性能碳纤维的牌号从赫氏的 AS4 迭代至 IM7（对 应东丽牌号的 T800）。

美军军机复材应用范围从次承力结构到主承力结构快速拓展，带动整机航空复材用量占 比显著提升。美军军机复材用量由 10%提升至 20%。主要原因是主承力结构开始使用 碳纤维复合材料。

以 F-18 E/F 与 F-18 C/D 为例，前者相对后者复材用量提升 10pct 左 右，主要在于 F-18E/F 改进改型之后，先进牌号的碳纤维在机翼蒙皮、尾翼蒙皮等主承 力结构上大规模使用碳纤维复合材料。

同样，美国先进四代军机 F-22 的复材用量达到 23%左右，观察其复合材料的使用位置，主要集中于翼梁、翼肋等主承力结构件上。关键碳纤维技术突破后航空复材用量占比曲线的增长斜率或将快速提升。

复盘国外各类 型飞机的用量占比提升曲线，我们发现在各个飞机类型中，某个阶段航空复合材料的用 量占比突破瓶颈后曲线的斜率将大幅度提升。

我们判断，关键技术突破例如碳纤维新制 程的应用后，基于新牌号的各类树脂体系和制造工艺相应研发落地，将大幅度增加航空 复材在飞机上的应用范围，用量占比迅速提升。

我们认为，我国新型号军机应用新 制程碳纤维复材后，随着中下游技术的衍进，用量占比仍有持续提升动能。

上游技术成熟完备驱动航空预浸料中间环节或将迎长周期景气上行

我国先进碳纤维的牌号研制均已进入成熟应用期，静待下游结构件需求放量。我国当前 军队列装的主力机型仍以二代机和三代机为主，航空复材用量占比不高。

随着国产碳纤 维牌号技术的突破，航空复合材料运用在国产军机主承力结构件的条件已经成熟，复材 用量占比将显著跃升。

以国产 T800 碳纤维牌号为例，我国 T800 级别碳纤维复材工程 化验证多年，早已开始小批量供货。

根据中航高科 2021 年 12 月 31 日《关于全资子 公司签订技术实施许可协议暨关联交易的公告》，公司已取得国产 T800H 级碳纤维系列 预浸料 14 种的专利授权，可判断国产先进牌号碳纤维预浸料及结构件的放量在即。

我国未来 10 年军用复合材料结构件需求预计达到 11,814 吨。若以战斗机复材用量评判 国内复材体系水平，国内发展阶段大概率处在美国 1990 年-2010 年的早期阶段。

以该 时期典型机型复材用量和空重等参数作为参数，测算得到我国未来 10 年复材结构件需 求约 11,814 吨。

未来 10 年，结合不同价格变化的情景假设下的平均值，我国军用碳纤维复材产业链上、 中、下游市场空间分别达到 485 亿元，1105 亿元、1,536 亿元。且以 2020 年为起点， 我国军用碳纤维复材预浸料环节的 10 年市场空间 CAGR 可达 26%。

核心假设如下

本次测算仅测算复合材料制品产业链中上游碳纤维、中游预浸料、下游复材 制品（板）的市场空间，未包括复合材料结构件和部件的市场空间；

根据沈真的《五论国产碳纤维产业化之路》以及中简科技招股说明书，取各类牌号 下军用复材制件价格为 13000 元/千克，预浸料为 6000 元/千克，碳纤维为 4000 元/千克；

根据《复合材料机体成本计算 及其在飞机综合设计中的应用》，取预浸料制造 环节废料率 1.8；

分别假设四个情景未来 10 年相关产业链价格不变；基于制造业的客观规 律，假设复材制件市场价格不变，预浸料环节 10 年一次性降价 10%，碳纤维环节 一次性降价 15%

假设复材制件市场价格不变，预浸料环节每 3 年降价 5%， 碳纤维环节每三年降价 10%；假设复材制件市场价格不变，预浸料环节每年降 价 1%，碳纤维环节每年降价 1.5%。

民用航空预浸料市场更具潜力，未来 20 年整体市场空间约 3000 亿

全球范围来看，民用航空复材的使用重量占比在 25%左右，价值量占比超过 50%， 且民用航空复材的主要需求驱动力来自于民用航空制造业的技术进步。展望我国碳纤维 复材的长期发展方向，更具成长性和发展潜力的方向为民用航空复材。

我国未来 20 年累计民用飞机交付量或超 8000 架。据波音和商飞公司预测，我国未来 20 年将交付约 8000-9000 架各类型商用飞机，约占全世界总交付量的 19%，其中宽体客机与运输机占比都高于 20%。

国产大飞机碳纤维复合材料占比逐代提升，有望牵引我国民用航空碳纤维市场需求。根 据《先进复合材料在飞机上的应用及其制造技术发展概述》，国产 C919 机体结构的复 材用量占比可达 12%。

据 2018/11/12 新华社称，中俄联合研制的宽体客机 CR929 在 机体结构中复合材料使用率有望超过 50%。

基于自主可控的国产替代逻辑，随着国产大飞机逐步使用国内生产的碳纤维复合材料， 国产预浸料的市场空间增量可期。

C919 目前使用外企 CFRP，未来可能实现国产替换， C929 则基于国产材料设计，未来主要采用自主可控的国产航空复合材料。

国务院于 2015 年 5 月印发的行动纲领《中国制造 2025》也明确提出至 2025 年国产航空复材要 基于大飞机研发进程，在关键部位取得适航认证。

未来 20 年我国民用航空碳纤维预浸料市场空间可达 2917 亿元。结合商飞和波音对于 我国各类型民用飞机交付量的预测，对标各类型民用飞机中的空重和复材用量占比情况。

根据沈真的《五论国产碳纤维产业化之路》，假设民机预浸料价格约为 2500 元/千克， 测算得未来 20 年我国民用航空牵引的国产复合材料预浸料市场空间可达 2917 亿元。

公司肩负解决未来行业痛点使命，直面需求构筑长期技术壁垒，基于底层数据库的树脂材料匹配支撑复合材料结构件的差异化应用

碳纤维预浸料的构成为碳纤维原丝和树脂基体，其性能的主要决定者为碳纤维原丝但两 种材料的性能相互协同。

碳纤维预浸料作为复合材料的中间材料，其 原理是用不同 性能的树脂基体浸渍连续纤维或织物，形成树脂基的碳纤维组合物。

碳纤维使基体的强 度增加，而基体又将纤维固结在一起，使各纤维平均分担负载，并保护纤维免于外界的 机械性或化学性磨损，协同效应下共同构成最终复合材料的多种强性能属性。

高性能碳纤维牌号较为单一且性能较为固定，但通过与多种树脂的多样性匹配是拓宽复 材在飞机结构应用范围的关键。

单类型的碳纤维可配多类型树脂，基于树脂材料的多样 性碳纤维复合材料的应用范围得到不断扩展。

据中国航空工业集团公司复合材料技术中 心所著的《航空复合材料技术》，先进树脂基复合材料的使用温度、耐环境性能、力学性 能和电性能在很大程度上取决于所用的树脂基体。

以 F-22 战机上的碳纤维复合材料为 例，以单一牌号碳纤维 IM7 搭配不同类型树脂基体构成多类型碳纤维复合材料，可以应 用于飞机的不同机体结构上。

公司控股股东旗下的复材中心拥有国内最为完善的树脂牌号体系，且已建立具有自主知 识产权的复合材料数据库，支撑复材研发速度和研发成本长期占优。

复材是纤维与树脂 的结合，对不同纤维、编制 、树脂结合的特征，需要制成复材件后经过充分的实验 检测形成数据库，该过程需要长时间大资金投入且与型号深度配套。

复合材料的验证需 要使用积木式验证 ，由底层试样制导部件逐层检测，基于完整数据库能够降低底层 试样与基本元件的试验与检测花费。

沈真等人所著的《复合材料共享数据库》中谈到 “NCANP 程序和共享数据库的作用在于通过等同性程序利用“预鉴定”的材料性能数据、许用值和规范，所需的成本大约只有进行新材料鉴定和建立许用值所需成本的 10%～15%”。

树脂性能优化更好满足复合材料结构件的环境耐受性和安全可靠性

飞行器飞行速度超声速化发展对于机体机构件的环境耐受性提出更大挑战，提升复材结 构件的韧性和耐温性依赖树脂基体性能和预浸料技术的不断提升。

未来飞行器不断朝着 超高声速的飞行模式发展，高速飞行下飞机机构件的环境耐受性和安全可靠要求持续提 升。

结构承载能力的两大指标是不断提高的韧性和耐温性，树脂基复合材料的两大性能 主要取决于树脂材料的持续研发优化。

公司洞悉树脂技术发展趋势，在相关技术研发方 面进行了多项前沿布局。公司围绕高性能树脂体系的研发展开重点公关，致力于建设高性能树脂及预浸料技术， 高性能复合材料新型结构等先进技术领域。

树脂材料决定复材结构件的最终服役温度，从而决定飞机飞行的速度上限。随着飞机飞 行速度的不断提升，表面的平均服役温度也在不断增长，且飞机不同部位的结构件的最 高服役温度也不同。

碳纤维复合材料中的树脂基体耐温性有限，短板效应下其最终耐温 能力决定了结构件的更高服役温度。

在飞行速度不断提升的背景下，碳纤维复材的更高服役温度提升关键在于树脂材料的耐温性能提升。且相同的碳纤维搭配不同的树脂可以 形成不同服役温度的材料，从而适应不同结构的承载要求。

飞行器的安全可靠性一定程度取决于其结构件的瞬间抗冲击能力，树脂基体作为纤维增 强复合材料中最薄弱、更先受到破坏的组分其自身韧性较大影响飞行器的损伤容限。

韧 性指的是复合材料的可变形量大小，变形量大小会影响飞机损伤容限。碳纤维原丝材料 是脆性的，主要依靠树脂基体的韧性来避免层间破坏，提升层间性能，进而提高材料损 伤容限

韧性的主要表征指标为冲击后强度 CAI，当相同碳纤维搭配不同韧性的树脂会 形成不同韧性的材料，因而提升树脂基韧性是未来提升复材整体韧性的主要研究方向。

树脂高可设计性适配下游工艺的演进，直面终端需求卡位优势显著

材料成本占比初步复材制品的比例较高，但以整体复材结构件的维度来看制造和装配成 本对于最终结构件的总成本具有决定性作用。

根据 Clifford Lester and Dr. Steven Nutt 《Composite Materials: Advantages and Cost Factors》，以复合材料制品板为例，其成 本拆分以原材料成本为主，且面积越大原材料成本占比越高，2 平米左右的复合材料板 原材料成本可达 95%。

但以机身复合材料结构件的角度，从制品到结构件后续的主要成 本为制造和装配成本，占比最终成本的 80%左右，此时原材料成本已显著低于制造成 本。

我们认为虽然复合材料结构件的原材料成本偏高，但其总成本的决定因素在于 下游的制造和装配，这也是未来复材结构件的主要降本重心。

基于树脂制造工艺的高可设计性，可针对下游制造的高性能和低成本工艺优化趋势进行 树脂工艺路径的选择和研发。

这些制造技术和成形工艺的设计均需要与合适的树脂配 方进行设计匹配，选取合适树脂配方，保证复材加工工序良品率和降 造成本，达到 更好的工艺效果。

基于产业链中游和体制内的优势，公司全流程深度参与下游飞机结构设计，直面终端需 求演变。飞机结构件的设计中最重要的是原材料的设计，而对于结构件而言的原材料指 的是预浸料环节。

设计过程包括可行性论证、方案论证、技术设计、工程设计和试制等 4 个阶段。

从可行性论证阶段开始，就需要开始考虑复合材料许用值、强度规范，进行 主要结构选材，直到的试制阶段，复合材料部门需要全流程参与飞机设计研发。

国 产复材产业链中，航空制造院复材中心的雄厚研发设计实力使其深度参与下游主机厂的 复材设计到复材结构件制造流程，公司与复材中心的协同关系也进一步在这一环节夯实 公司的产业地位。

以民航 PCD 为例预浸料环节拥有产业链强认证壁垒下的先发优势

复合材料的成形工艺极为复杂且高度融合，严格的 PCD（过程控制）是使得材料符合稳 定性、一致性要求的基础。

复合材料的形成和结构成形工艺高度融合，且拥有多向异性 和非线性的力学性能，单一工艺参数对于材料的最终性能影响较大。

国产复合材料 在民机上应用突破的前提为通过民机适航认证，严格的 PCD（过程控制）认证以及未来 基于冻结的 PCD 过程进行生产交付方能保证材料质量的一贯性。

对于复合材料结构件 而言，其直接原材料为预浸料而不是单一的树脂或碳纤维织物，国产预浸料的 PCD 体系的建立是复材国产 PCD 体系的基石。

国产预浸料 PCD 体系的建立预浸料环节开始承担引领行业整体高质量发展的重任，未 来主导作用或将进一步体现。国产预浸料 PCD 体系建立不但保证产品的质量稳定性和 一致性，提高了整体生产效率，降低生产成本。

国产预浸料 PCD 体系也有利于带 动过程控制体系在产业链上下游的普及，包括上游原材料供应商的 PCD 体系建立和提 升下游制造的批产经济效益，推动航空复合材料制造产业链整体水平的提升。

中航复材领先建立国产民机预浸料过程控制体系，卡位优势进一步加深。在公司多年持 续技术创新下，民机预浸料已获得多项相关资质。

根据公司 2020 年年报披露，目前已 完成 CR929 项目 4 米级坠撞壁板交付和桶段坠撞实验，通过了中国商飞特种工艺能 力鉴定和供应商综合能力评估；

两种 C919 国产预浸料在新生产线验证中通过中国商飞 PCD 预批准，开展 C919 升降舵工艺验证试验，参与 C919 第三战线复合材料尾翼 优化项目；与航空工业通飞签订复合材料结构框架合作协议，舵面结构研制工作已启动。

国改浪潮牵引公司持续内部革新，航空复材引领上市平台崛起，国企改革顶层设计催化航空制造院持续进行业务和机制的积极变革

航空工业集团历来为军工央企集团中的国企改革排头兵，推行三年改革方案目标面面俱 到。为贯彻落实国务院《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》有关要求。

结合航空 工业集团的国有资本投资公司试点单位要求，航空工业集团于 2021 年 1 月推出集团内 的三年改革行动方案细则。

其中对于提升国企创新能力的表述上，集团要求稳步提升整 体研发投入强度；对于上市公司的表述上，集团要求推行上市公司核心团队持股，打造 若干市值千亿的上市公司；

对于管理层的激励约束相关表述，集团要求制定二级企业经 理层任期制和契约化制度，灵活开展各种方式的中长期激励。

基于集团改革方向和自身业务特点，公司控股股东航空制造院的十四五规划聚焦新材料 主业的发展、内部机制的改革和人员薪酬的提升，对于资本市场的表述较为乐观。

2021 年 10 月公司控股股东航空制造院的十四五规划出炉，对于十四五期间的发展目标，航 空制造院要求经营收入三年过百亿、五年翻倍，且持续研发投入强度不低于 15%，人均 营业收入和劳动生产率提升显著。

对于资本市场的表述，航空制造院要求十四五期间院 内资产证券化率达到 60%，构建技术创新与资本反哺的良性循环，并形成院本部、投资 平台公司和中航高科三大核心业务主体。

对于新材料业务，航空制造院要求不断拓展新 材料新方向，打造世界一流的复合材料供应商，加快民机复材结构件的产业发展，打造 一批“专精特新”的企业。对于激励约束方面，航空制造院未来会积极探索实施股权激 励等中长期激励。

公司深度绑定复材中心研发优势，推行薪酬激励变革激 发内部潜能

公司通过专利付费机制建立科研与产品之间的利益捆绑机制，有望厘清复材中心和公司 的长期利益关系。

2021 年 12 月 31 日公司公告股东航空制造院拟向公司子公司中航复 材 材料标准、工艺规范、测试标准、技术报告等技术文件 47 份、有关专利 6 件、 许可生产及销售 A 系列树脂和 B 系列树脂，国产 T800H 级碳纤维系列预浸料 14 种， 许可期限为 2022 年全年，许可费用为 1.8 亿元。

2021 年两者已达成相同协议但由于许 可费未超过 2150 万元所以未触发公告要求。由此可见公司自十四五开端之年就积极探 索与股东方的科技成果产业化新模式，通过专利 费的形式让研发单位分享科研成果批产红利。

也能进一步增强公司核心主业竞争优势。而专利 费用的激增也表征 公司新产品的陆续批产，夯实公司的长期成长性。

公司未来将推行奖惩分明、业绩挂钩且清晰量化的全新薪酬考核激励机制，有望进一步 激发管理层的主观能动性和工作积极性。

为进一步发挥薪酬分配对于公司整体经营的激 励约束作用，调动经理层成员工作积极性和创造性，2021 年 12 月 31 日公司公告了《经 理层成员薪酬管理办法（试行）》，对于经理层的薪酬激励机制做了较大的改革。

本次薪 酬管理办法主要对税后利润、EVA、营业收入等经营指标，以及重点管控指标和约束性 指标进行考核，要求绩效年薪占年度薪酬的比例原则上不低于 70%。

考核标准分为 20 档（95 分-115 分），完成考核标准的 115%以上，即得分 115 分以上，才能够全额拿到 绩效考核薪酬（薪酬兑现系数 1）。2021 年是公司过去 4 年以来未完成利润考核目 标。

我们认为，在公司已实行管理层业绩考核薪酬激励机制的前提下，2022 年公司有 望超额完成利润考核目标。

整体推荐逻辑、盈利模型与预测

中航高科为国产碳纤维复合材料预浸料龙头，卡位航空 复材制造中枢，主业优势富集，业绩能见度高。

国产碳纤维复合材料预浸料行业受益于 军机列装加速的强确定性，且在关键碳纤维技术突破下军机的复材用量占比有望快速提 升，行业景气度加速可期。

公司协同复材中心卡位产业链中游，竞争格局清晰，先发优 势较大。基于树脂材料的可设计性，公司全程参与飞机复合材料结构件的研制过程，且 深度洞悉未来先进复材结构件的发展趋势，持续进行技术引领，不断加深企业护城河。

核心假设

新材料业务部分基于全球空中力量的军事竞争，未来 10 年国产军机换代列装需 求确定。随着关键碳纤维技术的突破，国产军机的复材用量占比有望取得突破并持 续提升，公司有望充分受益航空复合材料预浸料环节的高景气度发展。

预计 2022- 2024 年公司新材料业务收入分别为 42.62 亿元/54.32 亿元/69.80 亿元，同比增速 分别为 18%/27%/28%。

公司新材料业务规模效应已经凸显，未来有望持续提升盈 利能力，预计新材料业务毛利率分别为 32%/34%/35%。

机床业务部分机床业务高端化战略和混改重组持续推进，未来机床业务有望扭亏， 预计 2022-2024 年收入分别为 1.08 亿元、1.30 亿元和 1.56 亿元；毛利率分别为 10%、11%和 12%。

其他业务部分其他业务占比较小，假设 2022-2024 年收入分别为 0.85 亿元、 0.89 亿元和 0.94 亿元；毛利率分别为 24%、24%和 24%。

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